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投资需要适度逆向—2016年致投资者的一封信

2016年04月12日 06:31:35

                          

 

过去的2015年,资本市场、特别是A股股票市场波动剧烈,投资者和持有人都经受了巨大的压力和考验。在这里要诚挚地感谢我们的产品持有人、公司同事、亲人和朋友们在过去的一年中所给予的关怀、帮助、支持和信任。在去年上半年股票市场快速上涨、收益率飙升时,他们与我们一同分享开心和喜悦,给我们加油和鼓励。特别令人感动的是,自2015年6月份之后,在股票市场由于去杠杆所导致的多次千股跌停和指数快速下跌的过程中,仍然给予了我们充分的理解和一如既往地支持。

截至2015年12月31日,公司旗下的品正理翔1期由于到期停止了运作,主要基金产品品正理翔2期获得了27.21%收益率,超越同期沪深300指数21.63个百分点,另外一只2015年7月份发行的产品品正理翔进取净值为0.99,基本保持了稳定,超越同期沪深300指数12.23%。

已经过去的2015年,对于做投资的人来说,是令人难忘的。2015年上半年的牛市起源于2014年11月份的第一次降息,随着无风险收益率下降和投资者风险偏好提升,大量的资金迅速涌入股票市场,从一个数据可以侧面反映出市场热度的是融资规模自2014年11月份降息初期7625亿元,迅速提升到2015年6月18日的高峰值2.27万亿。场外的配资也通过结构化产品和各种杠杆大量涌入市场,同时新基金的发行重现了2007年牛市时候的狂热,上百亿规模的新基金基本一天之内发行完毕,由于这些增量资金的推动,使得市场从牛市转变为疯牛。在移动互联网普及、信息得以飞快传播的背景下,杠杆的大量使用同时叠加股市的赚钱效应使得在上半年的时候,无论是外出吃饭、购物、乘车、聚会还是理发,你所遇到的人们基本都会谈论一个共同的话题就是股票。就我自己亲身的经历来说,经常去的一家理发店,理发的师傅也和我说他们在买股票,而且他们理发店里面几乎所有人都在买股票,这让我很是惊讶。这和投资界流传的小故事,美国1929年股市危机前夕,洛克菲勒遇到一个擦皮鞋的小男孩让其买股票的故事有异曲同工之处。而身处投资圈中的朋友们已经不满足于盈利,而是都在比拼业绩记录,比拼谁加的杠杆更高。但是物极必反,随着监管层对于市场泡沫的担忧和去杠杆政策的实行,之前助推市场疯狂上涨的杠杆工具被逐步解除,将股市从极度的疯牛迅速转变成极度的疯熊,多次出现千股跌停及指数快速下跌的情况。而移动互联网时代大量信息的快速传递,使得人们无法对于大量和过剩的信息进行系统性地过滤和处理,只能根据短期关注度来进行判断决策。按照诺贝尔经济学家丹尼尔.卡内曼对于人类的思考有感官直接的“快思考”与理性逻辑的“慢思考”的划分,此时投资者的“快思考”占据了主要地位,从而加剧了短期的贪婪和恐慌心理,加大了市场的波动。

随着指数的下跌和赚钱效应的消失,到了2015年底的时候,再去理发的时候,问理发师他们情况如何,说基本都是亏钱的,而且目前大家都不买卖股票了,只有他和店长两个人还在做股票,他是因为想把亏掉的钱赚回来,然后就再也不做股票了。这和发行基金相类似,市场处于相对高位时,由于赚钱效应存在和市场情绪高涨,往往会出现规模巨大的新发基金和基金供不应求的状况,当市场处于相对低位和没有赚钱效应的时候,市场情绪同时也会表现出低落,现有基金规模会缩减和新发基金受市场冷遇的情况。这一情况,在投资的市场中,未来仍将会循环往复地出现。

在市场出现如此之大的波动之际,大家纷纷猜测是否宏观经济的基本面出现和发生了巨大的变化,都在进行未来宏观经济各种走向的预测。其实这几个月宏观经济并没有发生那么大的波动和变化,只不过是因为这是我们在国内股票市场中遇到的第一次杠杆市场,而且是在移动互联网完全融入我们的生活之中后,信息传递速度极快提升下的杠杆市场。由于投资市场反身性的影响,这种加杠杆和去杠杆都是集中在短短的半年之内发生及完成,充分的将市场中的贪婪和恐惧情绪在极短的时间内进行了集中而又彻底的释放。今后我们仍将会多次遇到这种杠杆化背景下剧烈波动的市场,并不仅仅限于股票市场、也将会在房地产市场、大宗商品市场等其他市场中遇到。

其实若从较长时间周期来看投资的话,美国市场在1920年之后的七八十年里,股市的年均回报率为12%左右,年化波动率为17-18%。对于国内A股股票市场来说,若以上证指数来看,年均回报率为13.5%左右,但是年化波动率较美国股市要大得多。换句话说,如果A股市场有些年份收益率高于13.5%,那么则意味着另外一些年份指数的收益率会低于13.5%。如果出现连续几年低于13.5%的情况或者某一年的收益率大幅度的低于13.5%,则很有可能在未来的几年中,股市将会有良好的表现,反之亦然,这是统计学里面的均值回归规律,其他资产的长期收益率也遵循这一规律。但在实际的投资活动中,短期市场却对正在发生的事情给予了过高的权重和关注,常常根据目前的市场状况处于较高或较低的收益率水平来线性外推未来的市场表现,对于当前价格的直观表现反应往往过度,而对于价格形成背后的逻辑和原因关注和解答略显不足。

正是由于长期以来,大类资产包括股票市场的收益率回报会回归均值,价格低估的公司股票长期也终将会回归他自身的应有价值。因此对于我们来说,投资需要进行适度的逆向思考。即当考察某一项大类资产的时候,收益率过高的时候需要考虑下是否有潜在的风险,收益率长期为负的时候,或者股票价格远远低于公司应有价值的时候需要考虑下是否有被市场遗漏的投资机会。当大家都认为某项资产很好的时候,这项资产并不一定真的很好,但是因为众多的购买意愿,将会使得该项资产的售价变得很昂贵。当大家都认为某项资产不好的时候,这项资产也并不一定真的不好,但是会由于众多人认为这项资产不好或者有风险而失去了购买意愿,这将会使的该项资产的售价变得极为低廉,甚至会把价格降低到完全没有风险的地步。在该项资产售价极其低廉的情况下,究竟这项资产是否具有长期投资价值,则需要进行仔细、谨慎、全局和辩证地研究和思考。而且对于适度逆向思考较为有利的是,当市场给予该项资产的关注度不高时,这将会是一条不拥挤的道路,可以有充分时间从容地进行投资逻辑的思考和进行实际的投资。

正如霍华德.马斯克在《投资最重要的事情》中所说,投资需要有第二层思维。第一层思维相对直接而单纯,第二层思维深邃、复杂而迂回,需要考虑很多方面。第一层思维寻找的是简单的准则和简单的答案。第二层思维认为成功是简单的对立面。第一层思维有点类似于“快思维”,由于直接而简单,容易对某一事情得出相同的结论,这种情况下,并不能够使得市场的参与者获得超越市场水平的收益率,因为正是所有的市场参与者构成了市场。从这一角度来考虑,流行性的观点往往是无意义或者说是价值不高的。犹记得在2012年的时候,A股投资界中最流行的观点是小公司抵御不了未来的经济下行风险,只有大公司才能活下去,有希望,能够抵御经济风险,但之后的事实是,以创业板为代表的小盘股走了将近4年的牛市。而美国市场在20世纪70年代也曾出现过对于价值股的极度推崇导致了以大盘蓝筹股为代表的漂亮50投资泡沫,在2000年左右出现过互联网泡沫,这些当时高估的资产价格都给后来的市场参与者带来了财富上的损失。与之相对应的是,巴菲特的投资格言是“别人贪婪时恐惧、别人恐惧时贪婪”,在市场处于低位的时候,不断地购入价值被低估的资产,获取了良好的投资收益。

具体到实际投资活动中来说,逆向思考需要提前进行,但实际投资行动需要审时度势,且需要同自身准备投资资金的现金流相匹配,投资进行得过早和过晚都将是令人煎熬的。泡沫只有在刺破的时候才会知道是泡沫,机会往往在失去的时候才会追悔莫及,而现实生活中的市场往往会在较长时间内对投资者的预期进行扭曲,虽然最终大类资产的长期收益率水平会回归均值,但是短期的市场往往会被情绪所主导。如何在物极必反和顺势而为之间做到恰当地取舍,不但需要投资的艺术,更需要有科学完整的投资架构体系来保障运行。

对于2016年的股市,我们认为仍然是有投资机会,首先是在经济逐步探底的过程中,通胀水平仍处于较低水平,无风险收益率尚处在下降通道中,股市的潜在收益率水平具有一定的吸引力。另外随着政府对于货币政策和财政政策的微调,全社会的货币流动性充裕,但实业投资回报率下降、各类理财产品的收益率较低、房地产租金回报率不够,资本尚不能在国内外自由流动的情况下,即目前的投资渠道较为缺乏,股市仍将会是提供吸收资金流动性的良好场所。

就具体的投资机会来说,我们认为将会出现分化。一是人口结构变化带来的,如老年化带来的养老、医疗产业,人口红利下降带来的智能机器替代人工的投资机会,二是消费升级带来的旅游度假、奢饰品投资机会。三是科技进步及环境保护带来的新科技、新能源及新能源汽车方面的投资机会。大宗商品方面的投资机会不容忽视,经过6-7年的调整,很多商品的价格基本跌到了成本线附近,从长期来看,这些都属于储存量有限的资源品。随着国内供给端改革的实行、经济的企稳,美国经济的复苏、印度基础建设的加大,未来对于这些资源品的需求有望回升,将会带来良好的投资机会。其中为了匹配人口结构变化带来的投资机会,我们在2016年的年初也发行了品正理翔医药产业投资基金来分享这一投资机遇。

我们未来仍将坚持价值和成长股的投资,不断完善投资框架和丰富投资策略,进一步做到投资的科学化和精细化,兢兢业业、开拓创新,力争为投资者创造更加稳健和良好的投资回报。

 

 


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