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做时间的朋友——2017年致投资者的一封信

2017年05月05日 09:03:57


在我们的现实世界中,总充满了不确定性,就拿2016年全球政治大事件来说,最大的超预期莫过于英国的脱欧和初期不被看好的川普当选美国第45任总统。而在投资领域中更是经常遭遇意外,低概率的黑天鹅事件往往会不期而至,从而对财富造成毁灭性的破坏。比较典型的有2008年发生在美国的次贷危机、2015年出现在国内股票市场的股灾、2016年初的股市熔断及年底由于债券去杠杆而引发的市场大跌。这些极端的市场情况皆已脱离了正常的波动范围,超出了市场波动所处的一般正态分布水平,也超出了发生黑天鹅事件的幂律分布规律,而处于人们常识之外的极度小概率事件范围。以LPPL模型(对数周期幂律模型)预测金融市场危机而闻名的瑞士地球物理学家Didier Sornette教授将这种极端小概率事件称之为“龙王之怒”。对于LPPL模型来说,国内也有优秀的券商金融工程研究员将之应用在股票市场预测中而取得了一定的成果,业内一般称之为“地震模型”,因为这个模型本来就是用来预测地震的。如果将这一模型应用在国内的M2这一货币供应量数据上,则会发现近几年来宽松的货币政策已经产生事实上的拐点。

在2016年开年即发生熔断的背景下,全年国内主要股票指数皆大幅度下跌,其中沪深300指数下跌-11.28%,创业板指数下跌-27.71%。2016年我们的基金产品也首次出现了年度亏损,至2016年底公司成立满一年的主要基金品正理翔2期亏损为-5.1%,品正理翔价值成长和品正理翔进取都分别获得了不同的亏损,且亏损的主要部分都是来自于2016年1月15日之前,特别是月初的两次熔断所带来的千股跌停期间。2016年的亏损,给我们的基金产品带来了阵痛,也反映出了我们投资体系框架中的某些不足和短板之处,对此我们也进行了反思和探讨。我们相信从长期来看,经历和深刻理解2015年和2016年发生的这些极端市场行情,对于我们投资理念的丰富和成熟,以及未来更加稳健的前行是有巨大帮助的。在此我们要感谢我们的投资者所给予我们的一贯理解、支持和耐心,你们的信任和支持是我们前行道路上的动力。

在谈到了上述的这些市场的不确定性时,那么是否意味着市场是不可知,或者说是随机漫步?我们就不需要进行研究探索而随波逐流呢?其实不是,我们更应该看到,虽然现实世界和金融市场充满了不确定性,但是还是会有其客观规律及相对确定性的一面,而这正是自然科学和金融科学研究的范围,也是进行投资的相关理论基础。我们可以先看两个小例子。

一是1984年巴菲特在哥伦比亚大学纪念格雷厄姆与多德合著的《证券分析》出版50周年的庆祝活动中,发表了他最著名的一篇演讲,题目叫做《在格雷厄姆和多德价值投资部落》,来阐述价值投资从长期来看能够确定性的持续战胜市场。

演讲中提到“各位设想一场全美国抛硬币大赛,全美国2.25亿的人口在每天早晨起床时都抛出一枚一美元的硬币,并猜硬币出现的正面或反面。如果猜对了,他们将从猜错者的手中赢得一美元,每天都有输家遭到淘汰,奖金则不断地累积。经过十个早晨的十次投抛之后,全美国约有2.2万人连续十次猜对抛硬币的结果。每人所赢得的资金约超过1000美元。再经过十天,约有215个人连续二十次猜对抛硬币的结果,每个人赢得大约100万美元的奖金,输家总共付出2.25亿美元,赢家则得到2.25亿美元。更有甚者,有人指出即使是换成2.25亿只大猩猩参加全美抛硬币比赛,结果也毫无二致,只不过赢家是连续猜对20次的215只狂妄自大的大猩猩而已。”

而巴菲特却不认同这一观点,其指出若在最后这些赢家中存在有一些明显的与众不同之处时,难道你不希望去了解个究竟吗?当大猩猩们经过了以下过程:(1)参加比赛的2.25亿只猩猩大致像美国人口一样分布在全国各地;(2)经过20天比赛后,只剩下215位赢家;(3)但是最后如果你发现其中40家赢家全部来自奥马哈的一家十分独特的动物园。那么,你肯定会前往这家动物园找饲养员问个究竟:他们给猩猩喂的是什么食物,他们是否对这些猩猩进行过特殊的训练,这些猩猩在读些什么书以及其他种种你认为可能的原因。换句话说,如果那些成功的赢家不同寻常地集中,你可能会想弄明白到底是什么不同寻常的因素导致了赢家不同寻常地集中。

如果除了地理因素之外,获得这一抛硬币游戏胜利的大多数赢家都具有相同的智力因素或者教育背景的话,那么也是值得关注和研究的。巴菲特在演讲中列举了曾师从格雷厄姆或者采用格雷厄姆价值投资方法这同一背景而成功的9个著名投资者(分别为Walter Schloss、Tom Knapp、Warren Buffett、Bill Ruane、Charles Munger、Stan Perlmeter、The Washington Post Company’s Pension Fund、FMC Fund)案例来说明,采用价值投资从长期来看是能够确定性的持续战胜市场。

另外一个关于确定性的案例是这样的,先让我们看一下上海证券交易所对2016年期权方面统计情况,这些数据公开发表在《上海证券交易所股票期权市场发展报告(2016)》上面。其中数据显示2016年机构投资者进行期权买入开仓占比为13.07%,期权卖出开仓占比为20.72%。而我们从经典的期权理论中知道,对于期权买入开仓来说,即相当于买了保险,意味着亏损有限而盈利无限。对于期权卖出开仓的来说,意味着未来将承担别人行权的义务,意味着未来收益有限而亏损无限。对于研究和投资力量都不弱的理性机构投资者来说,为什么会大比例开这种未来收益有限而亏损无限的卖出义务仓而置自己于风险收益不匹配的险地呢?其实其中的秘密还是来自于确定性,相对于期权价值中的内在价值或者判断市场涨跌方向的不确定性来说,由于时间的一维特点,期权的时间价值是一定会随着时间的推移而衰减的,卖出期权则可以确定性的获得时间价值,因此这些机构投资是和时间站在了一边。

 谈到时间,时间总是会轻易逝去,在《庄子•知北游》中曾提到“人生天地之间,若白驹之过隙,忽然而已”。 在我们匆匆的人生旅途中,一切充满了不确定性,但有一件事情是确定的,那就是时间是一维的,只会不断的流失。而时间对于大家都是公平的,无论贫穷富贵,每个人的时间都是一样的,那么在同样的时间里,做什么样的事情就显得至关重要了,随着时间的推移,很多事情最终的积极影响效果方会显现出来。

在这匆匆的时间中,如何同时间做朋友,且获得投资上的确定性呢?则是我们需要不断思考探索的问题。

我们认为首先是要做有正确价值观的事情。这也正是公司名称“品正”的由来,无论做人和做事皆是如此,做人品行端正,做事求真务实。作为一家资产管理公司,则需要恪守投资边界,在遵守国家相关法律法规框架下,为投资者创造长期稳定、风险可控下的绝对收益回报。正基于此,无论是我们的投资、研究、还是人才储备、产品设计都是基于中长期的考虑,而非短期因素。我们希望能做时间的朋友,扎扎实实的做好投研的基础工作,而不是做短期或急功近利的事情,这就需要我们能够不断地冷静思考、提前准备,未雨绸缪,未来方能厚积薄发。

另外在投资上,也需要做时间的朋友,巴菲特曾说过时间是好公司的朋友。那么什么是好公司呢? 无论是具有一定规模的价值型公司还是初创型的成长型公司,在现实生活中,这类好公司都有一些共性因素,如战略清晰、管理规范、人才济济、良性发展,能够给股东带来良好的分红回报等。对于好公司如何进行判断?不是基于个人情感,也不是基于群体潮流,而是基于仔细认真的独立思考判断,调研和跟踪。正所谓“试玉要烧三日满,辨材须待七年期”,好公司不是一天形成的,需要经过市场的洗礼和时间的沉淀,最终随着时间的推移才会脱颖而出。我们所要做的就是不断的寻找和低成本持有好公司(或好资产),做好公司的朋友,也即是做时间的朋友。

在明确了投资的方向和投资的方法之后,剩下的就是耐心,利用时间的复利来获得投资上的成功。有一个典型的小故事说明了复利的巨大威力。“曾有一个爱下国际象棋的国王下了诏书说只要下棋赢了他,就会答应赢家任何一个要求。一天一个年轻人赢了国王,年轻人要求的小奖赏是在他们下棋的棋盘上放上麦子送给他,棋盘的第一个格子中放上一粒麦子,第二个格子中放前一个格子数量的一倍麦子,接下来每一个格子中放的麦子数量都是前一个格子中的一倍,一直将棋盘每一个格子都摆满。国王没有仔细思考,以为要求很小,于是就欣然同意了。但很快国王就发现,即使将自己国库所有的粮食都给他,也不够百分之一。因为从表面上看,青年人的要求起点十分低,从一粒麦子开始,但是经过很多次的翻倍,就迅速变成庞大的天文数字。 ” 而对于我们做投资的人来说,每天所度过的交易时间就是那一个个放上麦子的小格子。

利用时间复利的威力,需要我们将时间花在扎扎实实的研究和投资上,胜不骄、败不馁,不断进行思考和探索。记得大学刚毕业的时候,曾经在报纸上看到过学习的一万小时定律,这是多年来使我一直能够坚持不断学习的重要原因之一。其中谈到,撇开某些需要与生俱来天赋的行业之外(比如体育赛事等),若持续将时间精力投在某一个领域至少一万小时,你也将会成为这个领域有影响力的人,甚至是权威。若你将时间常年累月的花在做家务上面,那么你会成为全家最会做家务的人。若放在文学、艺术甚至考古或动植物分类上,你也将成为这一领域的专家。但对于投资来说,“纸上得来终觉浅,绝知此事要躬行”,在理论研究的基础上,还需要进行持续不断的实践活动,方能积沙成塔、集腋成裘。

利用时间的复利威力,还需要躲避投资的陷阱,不犯、少犯错误或者说是不犯大的错误、规避大的损失。为什么这么说呢,因为我们曾犯过太多的错误,而影响了基金净值的复利增长。例如经常在某项资产长期向好的时候低仓位配置该项资产,在向下的时候却高仓位配置。在市场风格偏价值的时候拿的成长股,在市场风格偏成长的时候拿的价值股。同样的,这些犯过的错误也曾给我们带来了巨大的阵痛,但正是因为这些阵痛才促使我们去深入探索和思考投资的本质,完善投资的体系和框架,发展出目前的宏观经济和商业模型采用主观研究、海量数据量化分析的投研框架,且逐步取得了一些进展。

但仅仅是好公司是不够的,在考虑了资金的成本之后,仍需要对不同的大类资产之间的配置关系进行分析,对于资产的潜在收益率进行比较。对于大类资产之间的配置关系,最典型的莫如美林投资时钟所阐述。考虑到这一点,就需要忽略一些市场短期的情绪波动和影响,而更应该深入思考和研究大类资产潜在收益率不同背后的逻辑和原因。我们曾经问过很多朋友,投资一项资产是为了什么?通俗说投资股票是为了什么?赚取股价的波动还是赚取股息率?投资房地产是为了什么,赚取租金回报还是赚取房价的上涨?比较多的回答是,投资股票是为了赚取股价的波动,投资房地产是为了赚取房价的上涨。但无论从金融实证还是通过现实生活观察都能发现,从长期来看,往往是在资产潜在收益率(包括股息率和房租回报率)有吸引力的时候进行投资的才会成为最终的赢家。而对不同大类资产进行研究,则要避免单一投资模式所带来的误区和盲点,需通过多角度、多思维模式来思考问题,在做好风险管理的同时,进行多策略、多资产的配置。

对于2017年,一方面需要警惕随着美国退出量化宽松政策所带来的全球资金变化及国内货币政策回归中性所带来的各项资产收益率变化。但同时,我们也可以看到,随着股指期货、期权等衍生品的丰富及个股数量的不断增加,阿尔法策略将会有望重新获取超额收益。

投资作为我们深深热爱的一项事业,未来我们仍将会全身心的投入其中,不断学习和提高,同时兢兢业业、如履薄冰、勤勉尽责,不负投资人所托。


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