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坚持价值投资及量化投资不动摇——2018年致投资者的一封信

2018年09月30日 15:49:28

过去的2017年国内股票市场,相对来说是结构分化的,以上证50指数为代表的大盘蓝筹股年度上涨25.08%,以创业板指数为代表的成长小盘股下跌了-10.67%,两者相差35.75%。在2017年底的时候,市场主要投资者形成了两种基本观点:一种是以大为美,市值低于1000亿元且流动性不好的股票都不需要纳入投资研究范围,第二种是只买“核心资产”,这种源自价值投资理论,但仅将名酒、保险、家电、银行为代表的一批的蓝筹股票给出了一个新名词,称为“核心资产”,意味着这些资产未来都不需要卖出,一直持有即可。

在进入2018年之后,市场整体看好的以上证50指数为代表的大盘蓝筹股下跌-8.87%,代表成长股的创业板指数更是下跌-19.47%2018年初以来市场走势同2017年底市场投资者的预期走势不尽相同,核心资产这一概念近期再也没有人提起了。那么市场走势和投资者的看法谁是正确的呢?其实大盘蓝筹股从初期的价值发掘,到后期已经脱离了合理的估值区间。这种由于市场走势和投资者心理之间的自我“反身性”加强影响,导致大盘价值股的上涨最终演变成为参与者情绪的渲染。当事物自一端发展到另一个极端的时候,结局往往是物极必反。

那么究竟什么是价值投资呢?是以大盘蓝筹股为代表还是以小盘成长股为代表才符合价值投资的核心理论呢?我们也进行了一些思考和探讨。

      毫无疑问,我们认可价值投资无论是从理论上还是从实践上都已经是被验证了的优秀投资理论。但这一理论并不是简单的以大盘价值或者小盘成长股来进行划分的,也不是以流动性好坏来进行划分的。

我们的理解是应从一个资产的本质上来看,首先所投资的这项资产是能够产生持续稳定现金流的。从这个角度来看,无论是股权投资、房地产投资、股票投资、债券还是金融衍生品投资等,如果能够产生持续稳定的现金流,这都可以划分为价值投资的范畴。虽然有些股权投资,在短期内并没有产生稳定现金流的,但是所投资企业现在所做的努力和投入,都是为了在将来产生非常强劲的现金流,(典型如阿里巴巴、京东、亚马逊等企业,早期并没有盈利,但是一旦进入稳定期之后,即产生非常强的现金流,)那么这项投资也是属于价值投资的范畴,只不过这些更多的是股权和风险投资所做的事情。

 其次对于价值投资来说,是需要投资好的企业,我们做研究和投资越久,对于这项原则的理解就越深刻且越认可。好的企业自己会照顾自己,一家好的企业无论是价值文化、商业模式、战略发展、管理团队、人财物搭配、日常经营等方面都是卓越而不可替代,该企业的竞争优势、团队合作的形成都是不容易的,而我们所需要做的就是在该企业价值被低估的时候去投资,股票市场给出了一条可以投资这些优秀企业的途径。对于投资来说,宏观经济、产业政策是否重要,毫无疑问也是重要的,但是企业经营本身才是最核心和最重要的事情,如果企业的经营蒸蒸日上,现金流源源不断,业绩飞速增长,那么相对于宏观经济的影响来说,则忽略不计。如果不将投研重点和核心放在企业经营上面,而去关注宏观变量、题材、故事等,那么投资就会变成无本之末,找不到重点和根本,变得无所适从。

      另外价值投资还需要投资有竞争壁垒的企业,这就是巴菲特所说的“护城河”。芒格对于哪些是企业的竞争壁垒给予了总结,包括:

1、供应方的规模经济:如在一些要素和资源品市场中形成的寡头企业,典型的如钢铁、水泥、矿产等行业中的龙头企业。

2、需求方的规模经济:代表性的就是通过网络效应而越来越强的互联网企业,如腾讯、阿里巴巴等。

3、品牌:代表为可口可乐,其前董事长伍德鲁夫有一句名言:“假如可口可乐的工厂被大火毁灭,假如遭遇到世界金融风暴,但只要有可口可乐的品牌,第二天我又将重新站起。” 

4、监管壁垒:这种通过监管带来的竞争壁垒有可能效率不是很高,如一些烟草行业、评级公司等。

5、专利和知识产权:在软件行业、医药行业、科技领域,有很多受益于这一竞争优势壁垒的企业,如微软、高通、默克等。

提到价值投资,不得不提的就是安全边际了。即使是好的公司,也要用足够便宜的价格来进行购买,这就是安全边际,因为第一你对于一家企业的价值评估有可能会发生错误,安全边际则给予了一定的缓冲垫。第二,在实际投资的过程中,由于市场的非理性及投资者的惯性思维会导致出现市场情绪的宣泄,从而会有更低的价格出现,安全边际能够保证基金管理人在购买这项优秀资产的时候,不会出现净值大幅度的波动,从而影响基金持有人的心理。但我们应该意识到,当一家优秀企业的股票价格出现足够低廉价格的时候,是需要敢于买入的,只要基本面没有发生变化,这个时候甚至都不需要进行止损,因为越跌越安全,但对于普通投资者来说,反倒是恐惧的不行,越跌越恐慌,最终是慌不择路的抛售。

坚持价值投资,需要持续不断的思考企业运行的本质,将价值发现和评估培养成一种思维习惯,最终变成像吃饭睡觉一样自然的事情。但这个评估需要一定的规律和人生阅历,经过这些年的研究和投资的历练,最终发现这确是投资王道,且这条光明大道并不拥挤。究其原因,第一是得来太容易了,关于价值投资理论的书籍唾手可得,巴菲特这么多年不厌其烦且以身作则的教育,使得大家耳熟能详,大家反而不相信太容易得到的东西。另外投机者们总认为会有其他更好的办法来替代这一投资方法,由于短期的诱惑太多,国内股票市场每天总是会有触及10%涨停板的股票出现,而抓住两个涨停板就能获得20%以上的收益,谁还去坚持长期的价值投资呢?其实大家只看到了每天那么多涨停板,却没意识到每天还有那么多跌停板,问题是你怎么知道买到的股票第二天不是跌停板呢?相比而言,年化24%左右的收益率看起来并不吸引人,但是却成就了巴菲特世界股神的地位。对于国内A股来说,也有统计数据显示,近十年来无论是公募基金还是私募基金,如果能够做到年化15%就已经是国内顶尖的业绩排名了,能够顺利进入前10名,而不是前10%

  对于价值的判断,并非人云亦云,而是有自己独立的思考和判断。首先是需要多学习,多尝试,建立思维的格栅,形成复合型的思维模式来判断资产的价值。这点类似于读书,先由薄入厚,再将书读薄,深入理解相关的知识,这是个螺旋式的上升过程。从不同的角度来分析比较各类资产的潜在收益率回报情况。在不断地学习思考尝试过程中,通过发现错误,反思,尝试,改进,再犯错,再反思、改进。其次是适度的逆向思考,对于一项价值10元的资产来说,当市场价格跌到5元来说,需要考虑的是买入而非相反。但由于国内市场衍生品对冲工具的缺乏和手段较少,导致目前机构中流行的绝对收益观点和止损措施会加大这一市场波动,而市场的波动往往会加大投资者的恐惧心理,进而卖出,最终导致市场的错误定价,这也是人性的弱点使然。类似的错误市场定价,典型的如目前的房地产市场,以公司所处的上海为例,在同一区域的住宅房价是商业办公地产的两倍以上,但租金只有商业办公地产的一半,从能够产生现金流的租金回报率来看,目前住宅的回报率大约在1-2%左右,商业地产的回报率在5-8%之间,撇开交易税费和持有环节的成本不一样来比较,哪个更有投资价值是不言而喻的,但是在现实生活中我们所看到的实际情况是新住宅房子的购买通过认筹摇号都买不到,商业办公房却完全无人问津。虽然没有做过广泛的市场调查,但我相信这不仅仅是在上海一个城市的现象。这点有些类似于目前新股发行的情况和股票二级市场的比较。

  我们通过学习思考和判断之后,慢慢的就能找到什么是适合自己做的事情,什么不是自己擅长做的事情了。这也即是巴菲特所说的能力圈。而能力圈对应的是一种确定性,是一种概率思维,即能够理解的、在自己能力范围内的就多做,不属于能力范围的就少做。提到确定性和概率,就不得不提到量化投资了。

  量化投资本质上是一种概率思维,即便是主观研究方面的安全边际、能力圈、优质企业、竞争壁垒等都也是为了提高对未来现金流的稳定性及可预测性的分析,也是一种概率判断。另外做投资,有两大难处,第一是不知道如何分析和研究,面对纷繁错杂的宏观数据、公司报表无从下手,第二是由于人性的缺点,知道了不能够坚持,即做不到知行合一。对于量化投资来说,是一个工具或方法的使用,一方面可以通过海量数据及模型找到市场的内在规律,然后不断的重复这一规律。另一方面在科技发展的今天,则完全可以通过计算机数量化手段执行的准确性、稳定性和不知疲倦、不带感情色彩,从而做到稳定可靠的盈利,而不是通过加强自我的修行来做到知行合一这一点。

  对于目前较低迷的市场来说,从长期来看,倒是提供了很多良机,一是,长期看好的公司,可以有一个较低的价格去买入且持有。第二在目前沉闷且低迷的市场环境下,可以有充分的时间和机会去思考总结投资的本质问题,这种思考可能会比牛市的时候来的更加深刻。同时,在不是很顺利的市场环境下,公司的投研队伍得到了锻炼、考验和成长,从长期来看,这也是极其有益的。

  最后,我以曾在2017年底写的一首小诗结束本文,也祝愿各位朋友投资顺利,万事如意。

 

     春华秋实藏蕴冬,

     悟顺四时妙于胸。

     致知笃行本一体,

     证得菩提自性空。


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