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投资的减法—2019年致投资者的一封信

2019年04月27日 20:46:16

2018年的A股市场是在单边下跌中度过的,经济上新老增长动能转换尚未完成,又叠加了中美贸易战问题,宏观上遇到了金融去杠杆的调控政策,全社会资金流动性出现紧张,导致代表大盘股的上证50指数全年下跌了-19.83%,代表小盘股的中证500指数下跌-33.32%,沪深300指数下跌-25.31%

作为市场的参与者,在这样的阶段是难言愉悦的,朋友中也有极端看空者,交流时甚至提出了崩盘和崩溃论,但我们却没有那么悲观。一方面,随着市场的下跌,市场整体估值低至13倍市盈率水平,市净率达到1.3倍左右,越来越多的优质公司进入了价值低估的区间,有的甚至低于重置成本。在市场越来越悲观的时候,也意味着这些被低估的优质企业股权进入了需要集中进行收集和购买的阶段。2018年三季度之后,随着金融去杠杆政策效果的不断显现,上市公司的股票质押问题和企业的债务风险开始逐步暴露,已经反过来影响实体经济的健康和稳定,并有进一步引发社会就业问题的迹象。在此背景下,自2019年初开始,管理层又开始了新一轮的货币及财政宽松政策,市场的低估值叠加政策的实质性宽松,使得年初至今,沪深300指数最高上涨了约为35%

在经历2018年无抵抗式的下跌及2019年初市场无抛压式的上涨后,宛如以前,各类题材、热点、概念和板块粉墨登场,轮番上涨。在这些纷繁扰乱中,如果不断的追逐热点,则让人犹如无根之浮萍,惶惶不可终日。那么有没有什么是恒定不变的规律?自进入金融行业以来,这一直是我们所追求和探索的问题,借助每年写给投资者一封信的机会,也将我们不断的思考和前进的总结展现给大家。

一、需要进行投资策略的减法:

最初进入金融行业的时候是以医药行业的个股研究开始的,在一段时间的券商研究所工作之后,认为单纯从事卖方研究,会有较多的短板,比如对于市场理解不深,对于个股及板块所处的市场和行业对比不够,对于其他买方机构如何看待和理解股票市场认识不到位,所以开始有了弥补投研短板的思路和想法。在有机会进入买方公募基金公司之后,逐步培养了从买方机构的视角来看公司、股票及市场。之后出于同样的原因考虑,放弃了基金公司的医药行业基金的投资管理机会,转而去了保险资产管理公司,因为那时候吸引我的是除医药行业研究投资之外的学习机会,比如在保险公司经常运用,但公募基金运用较少的大类资产配置及基于绝对收益基础上的宏观策略研究等,这些工作和学习加深了我对于宏观及固定收益的理解。在成立公司之后,考虑到弥补国内A股市场只能单边做多才能盈利的不足和局限性,进行了衍生品,特别是期货和期权的研究,从而进入了量化和程序化的领域。这一路走来,其中艰辛坎坷,冷暖自知。

这样从个股到整体,从行业比较到市场风格,从宏观到策略,从现货到衍生品,对于我们来说,逐步形成了投资的思维格栅,弥补了一些显而易见的短板,避免不再犯错,或者说是不再犯大的错误。谈到犯错,20151月份至20153月份的大小盘风格差仍让我记忆犹新。那段时间,代表小盘股的中证500指数上涨了约20%,但是大盘股指数却下跌了20%,这让我们集中在大盘股方面的投资组合损失了约40个百分点的超额收益。这件事情促使我反思,能否有些方法,可以将这些显而易见的错误或者说是短板弥补掉,这是我们后来引入量化分析的由来。从目前来看,这些投资中出现的错误是迟早会经历的,没有这些错误,就不会知道自己的知识结构存在哪些盲区和误区,而这些未来在合适的条件下还会导致错误再次的出现。由此我们养成了思维格栅的形成—找出短板—逆向思维—避免犯错—提高投资的成功率这一路径循环。

 

但我们同时深知,仅形成思维的格栅是不够的,这并不会使得在研究和投资方面的的竞争优势得到增强,而仅仅是弥补了短板,降低了犯大错和被动出局的可能性。增强投研能力和加强能力圈,则需要我们在投资和研究的思想深度上着重下功夫。

由此,就我们在研究和投资实践中接触了解到的投资策略而言,典型的有索罗斯基于市场情绪的行为金融学派,也有基于公司基本面的价值投资、还有量化程序化交易以及看图说话的技术分析流派等。在研究、思考、探索甚至模仿这些各类投资流派操作、尝遍非价值投资的苦头和价值投资的甜头之后,考虑自身的资源禀赋及特点优势,结合多年的研究投资及相关操作验证,最终确定了基于价值投资+量化分析的投研框架。这意味着将不再去追求短期的市场波动和热点,意味着从投资策略的加法开始转变为有意识的投资减法和聚焦价值策略上来了。

按照交流时候朋友的说法是,如果相对以行为金融理论为指导的,追求涨停和为吸引交易对手注意力的为目标的投机而言,基于公司内在价值投资更多追求的是不涨停,但是涨不停或者说是不停涨为目标。在知道了哪些是自己擅长做的或不擅长做的,即确定了投资方法和理论框架之后,所要做的就是去除掉不符合这些投资框架的旁支杂叶,确定自己的能力圈边界所在。在此过程中,我们理解和保留了价值投资的理论框架,并结合添加了量化分析的优点特色。正如巴菲特所说:“对你的能力圈来说,最重要的不是能力圈的范围大小,而是你如何能够确定能力圈的边界所在。如果你知道了能力圈的边界所在,你将比那些能力圈虽然比你大5倍却不知道边界所在的人要富有得多”。

从最初的以公司基本面为基础的研究到不断拓展的领域,再重新回归到以公司基本面为基础的“价值+量化”投资框架上来,所谓百战归来再读书,不是放弃而是提高,看似回归初始原点,其实是在不断升华。

二、投资组合的聚焦:

当目前我们只是运营微型的投资公司时,就有各种各样的管理事务需要面对、处理和解决。与此相对应的,一些多达几万员工的传统企业,我们更能深深理解其中的管理艰辛和实际操作的不易。比如某优质家电企业,上市多年业绩一直优良,但是由于管理作风相对强硬,在资本市场中也饱受一些投资者的诟病。但我们仅需想象一下每天管理八万多人,业务遍布全球,保持产供销等各环节流畅就知道这是一件多么复杂和有难度的事情。坐而论道易,起而行之难,这么大的企业换成其他人来管,管理效果将会很难评估,更不用说这家上市公司长久以来持续稳定的增长了。由此可见一个好的管理层是会给企业加分的,但仅仅有好的管理层是不够的,如果一个企业经营利润太高,那么周围一定会有很多竞争者虎视眈眈、伺机而动。而保护企业不受这些竞争威胁的只有通过宽阔的护城河来保护其竞争壁垒。价值投资理论指出,你应该选择投资一些连傻瓜都会经营的拥有特许经营权企业,因为总有一天这些企业会落入傻瓜的手中。而拥有特许权的企业,是指那些可以轻易提高价格,且只需额外多投入一些资金,便可增加销售量和市场占有率的企业。

另外对于不能提供管理的投资人来说,在建立投资组合的时候,与其投资那些麻烦不断的企业,不如规避它们,聚焦到一些好公司和优秀的公司中去。而且一旦找到好的投资标的,最好是能够长期且集中的投资。当你因为一只股票涨的较多而出售,又开始努力的寻找下一只牛股时候,却不知道最牛的股票往往是你卖掉的那一只。

三、投资成功并不容易:

投资看起来是很容易的一件事情,似乎没有壁垒,有个几千元钱,开个户就能启动了,但是做好却是非常的不容易。如果将投资仅仅是当作娱乐一下是无妨的,如果希望能够将投资作为一项事业,或者通过投资来实现财务自由,则需要进行大量的研究和训练。但即使有了大量的研究和训练,也不能保证就一定能够成功。正如学生学习一样,同样的学校,同样的老师,同样的课本,但最后的学习结果却是每个学生千差万别。

这里用京瓷集团创始人稻盛和夫提出的成功公式做下借鉴:

投研的成功=良好的价值观*热情*能力*性格*反思力。

其中,良好的价值观、热情和能力这三项是和稻盛的成功公式一样的因素。即需要满腔的热情、极度着迷于工作,还需要进行大量的基础学习和培训、训练及拥有过人的能力。但作为投资和研究领域来说,仅此还是不够的。还需要增加一些性格因素和反思总结的能力。这点,美国对冲基金经理马克.塞勒尔在哈佛大学演讲中曾提出的,成为一个伟大的投资者,除了后天的努力之外,还需要其他的几点特质,可以作为相应的参考。

     对于2019年及未来的市场,我们认为个股之间将会极大的分化。随着科创板的推出及注册制的最终实行、退市制度的严格配套,未来可选择投资标的范围会越来愈大,数据会更加的海量,信息会更加铺天盖地。另沪港通、深港通已经设立,沪伦通正在酝酿之中,这些措施会使得金融市场进一步开放,投资资金可以更加自由的进出,衍生品和投资工具也越来越多,逐步会同香港、美国等资本市场接轨。在这种乱花渐欲迷人眼的市场环境中,我们唯有继续坚持价值投资和量化分析这两个原则,才能抽丝剥茧,找出不受市场短期因素扰动的真正的价值而长期地坚守它。


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