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做长期专注的投资者——2020年致投资者的一封信

2020年04月08日 10:00:47

首先说一个小故事,大约十多年前的一个冬天,快要过春节的前夕,我去调研了一个上市公司,等调研完成返回的当天,天空渐渐下起了小雪,所以令我印象特别深刻。调研时公司股价大约8元多,之后不久就很快就涨到了12元左右,对于短期这种将近50%左右的涨幅,应该说是比较理想的。虽然这个公司属于我非常熟悉的生物制药领域,但之后也没有持续进行跟踪和关注。而这家上市公司的利润从2008年的2千万左右逐步增加到2019年的将近18亿元,利润增加了将近90倍,销售收入从20088亿元,增加到201873亿元,收入增加了10倍。当前股价为500多元,且不包括这十多年间的分红43元(分红就为当初股价的5倍多),公司市值在这十多年间增长了约60倍,这种增幅,对于一个A股投资者来说,即使十多年间在其他多只股票上进行研究投资,最终的结果大概率还不如持有这一只股票不动,而且所需要付出的工作量更低,生活质量将会更高,也无须担忧这些年宏观经济的波动和市场下跌等系统性风险。

为什么在一只持有过且熟悉公司上所获得的投资结果不尽如人意呢?我想还是人性使然,在这十多年的时间里,总会出现1000个让你抛出的理由。在2000年的一个早上,亚马逊的杰夫贝索斯曾给巴菲特打电话,问巴菲特:你的投资体系这么简单,为什么你是全世界第二富有的人,别人不做和你一样的事情?巴菲特回答说:因为没人愿意慢慢地变富。这句话道出了很多人不愿意长期持股的重要原因!因为大多数人都是不愿意慢慢等待变富,总会被短期的因素蒙蔽了双眼,不是基于事实和逻辑,而经常是基于大众情绪和群体共识去做看似合理但违背常识的动作,所充分展现出来的是不假思索的快思考而非仔细谨慎的慢思考。

除了不愿慢慢变富,缺乏耐心之外,在投资的过程中,我们更是总会遇到贪婪和恐惧这永恒的人性弱点。在市场疯狂上涨的时候,全民皆股,人们在购物中、理发时,公园里、巴士上、茶余饭后都是谈论股票。当市场非理性的下跌的时候,空气中仿佛都弥漫着恐慌的味道,大家将股票如烫手山芋般赶快抛掉,极端时候市场甚至会失去流动性消失导致千股跌停。这些出现在市场里的巨大波动,虽有时是因一些宏观因素及背景在发生变化,但更主要的是短期人性力量起到了推波助澜和放大作用。大家赋予短期波动的权重过大,从而在市场上涨时由于财富效应而追涨,在市场下跌过程中对短期利空过于回避而超卖,这才是导致股价短期剧烈波动的真正原因。在典型股票高送转概念例子中,我们看到由于贴合了市场短期投机者的胃口而被热捧,使得短期投机资金大量流入炒作。但从长期来看,这种股本的扩张,本质上对公司和股东并没有增加任何价值。相反可能出现的副作用是,一些过分狂热于高送转而非专注于主业经营的公司,最后往往业绩不达预期而股价一地鸡毛,与其同时又因股本剧烈扩张使面值跌破1元触发退市。除此之外,在投资的过程中我们也遇到过于担心宏观经济、行业风险、国际形势短期波动的投资者,或过于关注短期收益业绩而将不同性质的行业基金或者ETF基金进行比较的状况,这些都是缘于过于关注短期因素而忽视了长期投资本质上的差异使然。

那么如何不会被这些短期的因素所扰动,我们认为本质还是需要找到好的公司长期持有,多从企业的长期竞争优势角度来考虑问题。对覆盖的企业保持关注、思考和长期验证,研究提炼企业长期竞争优势是否具备及能否持续?具体可以从规模经济、转换成本、网络效应、品牌、专利及知识产权、监管壁垒等方面入手。曾有上市公司提出“要么第一、要么唯一”的观点,也是一个不错的视角。同时我们可以清晰的看到,长期专注的持有一个或数个优质上市公司的股权带来的好处是巨大的,国内外几乎所有的富豪都是通过这一方式来获得财富的。另从特别长期来看,股票投资的复合收益率是可以跑赢通胀、债券、黄金及地产等收益的。我们所要做的就是找到优质公司,然后长期的持有即可,最好是那找到种永远也无须卖出的公司。

撇开系统性风险和宏观经济的波动因素,进行好公司投资的时候经常会遇到同一个问题:好公司目前太贵了。但如果真正从长期企业所有者的角度去观察和思考,太贵则显得不是那么值得担忧了。理由有二:一是长期来看,即使是好公司也会遇到短期股价低迷甚至下跌的时候,我们可以耐心等待良好买入时机的出现。当一个优质好公司的股价出现下跌的时候,说明好的公司正在打折出售,良机出现时我们可以不断去购买增持而不是进行通常所谓的止损操作。如巴菲特平时一直持有大量的现金,待优质公司出现落难的王子时刻出现,就会出手进行大额的投资,这些给优质公司进行雪中送炭的操作最后都会获得巨额回报,因为就长期而言,优质的公司自己会照顾好自己,恢复优异的本色。第二是即使是以合理的价格购买了一个优质好公司,随着时间的推移,公司利润的增长将会使得当初看起来并不便宜的价格显得不再昂贵,甚至变得非常划算了。这个观点在巴菲特购买喜诗糖果的案例中表现的淋漓精致。这一观点重要性,巴菲特给予的评价为,让他从大猩猩进化成人类。让其认识到仅仅是便宜的公司没有意义,那就变成了捡烟蒂投资法,抽一口还得扔掉,他需要的是价格合理而伟大的投资机会,需要价值和成长性兼顾才行。

另外在投资的时候,我们需要不断思索,盈利之源在哪?通俗一点的话就是钱从哪里赚来?这里无外乎有几个方面:首先是赚宏观的钱、另外来自于企业成长及分红的钱,最后来源于市场情绪波动。

首先来看一看宏观方面:我们知道宏观经济规模扩张来自于人口增长、资源投入、效率提升及技术进步等几个要素,这些要素的变化会产生一些行业结构性机会,所谓“风来了,猪也会飞”,我们所需要做的是发现筛查出这些时代变化趋势,然后顺应投资即可。另外由于全球信用货币制度的实行,从长期看货币超发和利率不断下行是大概率事件,现阶段欧洲及日本负利率、美国零利率都反映了这一事实。这将会不可避免的带来包括货币贬值、无风险收益率下降及大类资产相对收益的变化等,对于这些变化因素个人的可控性很低,我们只有找到符合经济增长或者行业发展方向的机会,耐心等待利率下降估值上升被逐步实现即可。

第二是来自企业成长及分红方面,这就要求我们从一个企业所有者的角度来思考问题,对所投资企业的行业前景、未来市场规模容量、公司的份额变化、产品研发梯队、管理层诚信等都进行评估,再通过财务数据和指标来进行细化验证。对于一些已经被市场所验证的好公司,我们所要做的就是坐在那里,耐心等待每年利润增长即可。不可忽视的是一些具备良好成长前景的小公司,特别是在利基市场做出差异化竞争优势的公司,未来也会变的特别强大。这些早期的小公司往往对应的就是未来的好公司和现在的好价格,如果拿到了这类公司基本就不用抛出了。除了好公司之外,预期差更大和超额收益更高的,可能是差公司变好,将会迎来收益和估值的双双提升,即“戴维斯双击”。这类困境反转类型的,可以称为“沙漠之花”。但对于这类企业的投资需要审慎思考后进行,避免落入“价值陷阱”中。

第三是赚市场情绪的钱:格雷厄姆形象的将之称为市场先生,这个寓言故事里说到:设想你在与一个叫市场先生的人进行股票交易,每天市场先生一定会提出一个他乐意购买你的股票或将他的股票卖给你的价格,市场先生的情绪很不稳定,因此,在有些日子市场先生很快活,只看到眼前美好的日子,这时市场先生就会报出很高的价格,其他日子,市场先生却相当懊丧只看到眼前的困难,报出的价格很低。另外市场先生还有一个可爱的特点,他不介意被人冷落,如果市场先生所说的话被人忽略了,他明天还会回来同时提出他的新报价。市场先生对我们有用的是他口袋中的报价,而不是他的智慧,如果市场先生看起来不太正常你就可以忽视他或者利用他这个弱点。但是如果你完全被他控制后果将不堪设想。对于企业经营来说,其实一天、一周、一月、甚至一年的变化都没有那么大,可企业所对应的股价却是上蹿下跳,波动巨大。从长期来看,公司的股价一定是围绕着公司本身的价值为核心而上下波动,若我们能够理解了这点,则可以在市场先生恐慌的时候,低报价的时候贪婪一点、市场先生情绪高涨,高报价的时候恐惧一些。

在这三个方面,我们观察到的比较有意思的一点是,大多数投资者对于宏观经济和微观市场情绪方面兴趣盎然,对于中观的企业成长及分红方面则是意兴阑珊,这是值得重视和深入研究的。有可能是宏观经济和市场短期情绪每天都会出现轰轰烈烈、热热闹闹的新闻信息和热点,更容易使大家获得娱乐感和即时满足感。与之相对应的,真正能够实现盈利的中观企业分析和研究,需要做一些枯燥无味的公司经营研究和财务分析,这些并不能马上带来即时乐趣和社交成就感,因此大家不愿意花时间和精力在这上面。但若考虑到我们追求正确的投资结果而非仅仅享受这一过程,则需要坐的住冷板凳,多花时间在不被所有人重视的企业分析上。

除此之外,在投资的过程中,我们更需要坦然接受一些不完美的地方:

首先是市场的下跌:下跌本来就是市场的一部分,是符合市场自然客观规律的,就如同万有引力存在对于地球来说那么自然,我们应该毫无察觉的接受它,把它融入为投资生活中的一部分。只有以最放松自然的状态接受这份不完美,感受这份自然规律,才能体会到相对白昼而言只有黑夜才能带来更好的休息、相对温饱只有饥饿才能更加体会佳肴的美味。所谓一张一弛是文武之道,潮起潮落才是市场的真谛,只有感受这份波动,理解和把握这份波动,才能在下一波回升的时候弹得更高。虽然投资的前提是不能发生亏损,我们理解的不产生亏损是指不能永久性的本金亏损,特别是遇到破产的公司,或者高杠杆导致的全部爆仓等。但在投资中波动是必不可少的,也是产生盈利的必经之路。所以我们无须追求基金组合的毫无风险和毫无波动,只需在合理的范围内控制对冲风险,获取相应的收益。

另外我们面对的世界在某些方面是不可知和不确定的,犹如今年年初突如其来,影响全球的新冠疫情事件。生活和投资中总会充满了各种各样的意外和黑天鹅,在这方面,个人能够进行预测的可能性很低。唯有通过多阅读历史,从历史来展望未来,回避那些历史可能会重演的风险。再则通过分散和对冲风险,并组合投资,将单次可能带来的冲击影响降到最低。

最后,投资并不容易。

虽然投资有时仅需要开一个股票账户,投入几千元钱,就可以开始了投资之旅,但做的好并不容易。目前国内已经上市的公司达到3800家,分布在50多个细分行业,这么多企业难免参差不齐、良莠混杂,需要深入研究分析甄别。同时金融行业人才众多,基本上基金公司、证券公司研究投资人员都是国内外名校毕业,其中不乏高考状元等,可以说聚集了诸多聪明人在这个行业进行竞争,这种情况不仅仅是在国内,而且在全球都是这个状况。大伙每天除了吃饭睡觉,平均都需要工作10多个小时开展各项研究和学习,要想在这样的领域里取得超额收益,不付出艰辛的劳动和艰苦卓越的学习是不可能轻易获得投资成功的。

我们在这个行业孜孜不倦的已经学习实践了约3万多小时,未来仍将继续不断地保持学习、思考和总结。我们是发自内心热爱投资这个事业,希望通过投资的方式,将有效的资金分配给最优秀的企业,实现资源配置。在此同时帮助我们的投资者实现资产的保值和增值,在获取绝对收益的基础上,考虑跑赢指数和通胀。但我们同时需要认识到收益并不是线性增长的,下跌和波动本身就是市场存在的一部分,在投资过程中有可能80%的时间都是处于等待中,仅有20%才是获得增长和超额收益的宝贵时间。由此,在投资的过程中,需要投资者和我们一起给予持仓组合一定的耐心。

在投资的实践里,除了关注分析所投资的上市公司之外,我们会时时保持对所处市场的感受和自我内心的觉察,在独立思考的前提下清醒的认识企业、市场及自我,在不犯错或不犯大错的情况下获取较好的投资收益。


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